在1 月末央行阶段性收紧流动性之后，随着经济的逐步放缓，以及政策趋于宽松，全年利率基本上呈现震荡下行态势。10 年期国债利率从1 月末 3.3%以上下降至当前接近2.8%水平，累计下行50bps，全年也可以算得上债券小牛市。其中上半年信用增速回落，年中超预期降准以及10 月中旬以来的三波利率下行提供了主要的行情。行至年末，虽然基本面依然在走弱，政策继续保持宽松，但利率也已经下降至较低水平。利率能否继续下行以及空间如何是明年债市关键。

经济下行风险大，房地产是核心。海外目前进入滞涨格局，并推动外部利率上升，但受限于疲弱的基本面，利率上升幅度有限，对国内也不形成决定性影响。而国内经济放缓压力上升，出口数量见顶回落、价格同比涨幅收窄以及汇率升值幅度下降将共同推动美元计价的出口增速回落。而更为重要的是，房地产主导的内需在快速下滑。今年3 季度之后，房地产市场快速萎缩，其中多项指标下滑至14-15 年低点以下，房地产销售、新开工以及土地购置单月同比跌幅都在两成以上，投资单月同比跌幅也近一成。

房地产行业自身生产经营不仅对经济产生拖累，还通过对上下游的抑制扩散影响。同时，土地出让收入下滑导致地方财力不足，基建增速也难以会上。地产是当前经济的关键，我们估算，地产行业目前月资金缺口在4000亿元以上，有效的政策需要提供弥补这个缺口的资金。按当前状况，4 季度经济同比增速或不足3%，明年经济保5 存在不小挑战。

政策发力幅度依然不足，密切关注后续政策变化。随着经济下行压力上升，政策稳增长诉求上升。稳就业和完成2035 年经济翻番目标都需要经济保持在一定增速水平以上。但从目前政策情况来看，还无法实现稳定经济目标。货币从今年2 月份以来就保持宽松，特别是7 月超预期降准之后，在资金投放渠道不畅情况下，货币可做的有限，更多的是通过公开市场操作、再贷款、降准等一些列工具，保持资金价格平稳。而今年并不十分积极的财政具有一定发力空间，我们预计有3 万亿左右资金会进入结转结余成为“余粮”供明年使用，而且明年赤字率和新增专项债预计与今年相近，但考虑到土地出让收入下滑的对冲作用，实际发力空间有限。最核心的还是影响信用的融资政策。虽然政策要求稳定信用，但无论从票据利率还是实际数据来看，信用变化都较为有限，明年3 月之前社融难以趋势性回升。