转债跑赢正股，高估值成为“新常态”。截至2021 年10 月30 日，中证转债全年累计上涨11.66%，2008 年以来首次连续三年上涨。与2020 年转债指数大幅跑输股指不同，今年中证转债指数涨幅仅小幅落后于创业板指和中证500，跑赢了大多数宽基指数。转债估值是今年转债表现强势的重要原因，对比2020 年初极高的转债估值，今年年初转债估值较为温和， 2021 年1 月4 日转债加权平均隐含波动率为21.04%，处于2018 年以来中位数水平，此后转债估值持续上行在8 月初来到历史高位后维持至今。

如何理解今年转债的拔估值行情？1.转债正股契合权益市场风格。风格上，中小盘指数跑赢沪深300；行业上，新能源与顺周期领先。而转债正股与权益市场风格较为契合。一方面，转债正股普遍市值较小，正股市值 100 亿以下发行人达232 家，占比61.9%；另一方面，在剔除了大规模 AAA 品种后，转债发行人存在大量的中游制造与上游资源品种。正股更强的趋势也对应着更高的转债估值。

2.债市流动性宽松是本轮转债拔估值的大背景，债券资产荒、“固收+”规模的快速增长和转债投资者结构的变迁是拔估值和高估值得以延续的三个因素。利率下行叠加流动性宽松是转债拔估值的前提，但本轮转债估值在高位维持超过三个月也有其特殊性。第一，无风险利率和信用利差均处于历史低位，资产荒下转债成为债券资金追求高收益的优质选项；第二，“固收+”产品近年来规模快速扩张，成为转债市场重要的增量资金；第三，转债投资者结构出现变化，追求相对收益的投资者成为主导力量。

我们对明年的股市并不悲观，但通过拔转债估值带来的回报如同达摩克里斯之剑，转债配置要更加谨慎。截至10 月30 日，“万得全A（除金融、石油石化）市盈率倒数-10 年期国债YTM”处于历史上55%分位数，股债性价比已经来到中性位置。结构上来看，中证500 股债性价比已经来到近 5 年90%分位数，虽然明年经济下行压力较大，但股市估值尤其是中证500的估值已经极具吸引力，对股市特别是转债正股未来整体表现不应悲观。

但转债估值较2020 年底却更高了。我们始终认为债转债估值不是空中楼阁，压估值只是时间早晚，因此对转债不能像对股票那样乐观。

立足性价比，把握优质个券。传统的框架下明年可转债的操作难度很大，更加考验投资者的择时能力。但幸运的是转债市场近年来持续扩容，可选标的持续增长，对交易能力有信心的投资者固然可以通过择时盈利，但无意于择时的投资者也可以通过择券获取收益。在转债高估值的背景下我们建议多一份警惕，立足转债性价比，不押注转债估值，同时精选高景气度优质个券。