回顾2017 年的海外市场与国内监管，全球央行政策收紧，国内监管易紧难松。

为了支持实体融资，需要加强金融监管，降低融资成本，提高社会融资规模。当前形势与2017 年的相同之处是实体经济面临融资压力；不同之处是稳增长压力大，杠杆率水平不同。我们认为2022 年将会更侧重对于金融行业的严格监管规范，对于杠杆率的控制则会相对弱化。

▍回顾2017 年的海外市场与国内监管：全球央行政策收紧，国内监管易紧难松。

金融危机结束后，全球经济逐渐好转，全球各大央行开始退出宽松的货币政策，恢复正常化。与此同时，我国也正处于监管较为严格的时期。事实上，从2016年开始我国便已经开始金融风险治理，而全球金融环境进一步推动我国延续“严监管”格局：一方面，金融部门去杠杆、减通道；另一方面金融强监管也导致实体经济的融资渠道收窄，推动化解过剩产能。

▍为何监管需要加码：提高金融服务实体的能力与效率。在海外货币政策收紧的背景下，国内利率也面临一定的上行压力，这将导致企业的融资成本升高。因此，为了支持实体融资，需要加强金融监管，限制资金投向，促使资金直接流向实体企业，达到降低融资成本、缓解实体企业融资难的效果。“严监管”成效显著，我国金融风险得到了明显控制。但结构性去杠杆下，经济增长也有所承压。为了从根本上有效化解债务风险，政府部门也适度降低对经济增速目标的重视，保持战略定力，有效化解系统性风险。

▍当前形势与2017 年的异同：实体经济均面临融资压力，但稳增长压力和杠杆率水平不同。2017 年在整顿多层嵌套的表外业务以及去杠杆的背景下，中小微企业的融资也受到了更大的阻力。当前实体经济在疫情冲击之后再次面临类似的问题：经营风险加大导致银行“慎贷惜贷”，资管新规过渡期临近结束也使得表外融资收缩程度加大。不同之处在于，2017 年前后，国内经济增速平稳，但当前形势在结构性和周期性压力并存的局面下，3 季度GDP 增速已经减缓至 4.9%，且有进一步下降的趋势。此外，2016 年至2017 年是债务周期的顶端，杠杆率高企，实体部门具体要求为“总体稳杠杆、局部去杠杆”。而当前杠杆率同比增长自2020 年三季度起大幅下行，近期增长率已经触底，监管去杠杆压力较小。

▍2022 年对于金融机构行为以及金融产品设计运作的监管料将收紧：原因主要有三点：①预计2022 年在政策支持之下，经济将逐步修复，金融的顺周期性可能导致机构行为的过度扩张，因此我们需要金融监管发挥跨周期调节作用；②考虑到资管新规过渡期刚刚结束，预计仍然会将重点放在金融产品的规范整改上，从而巩固前期的改革成果；③在货币政策空间有限的背景下，为了支持实体经济更需要提高资金使用效率，解决好“脱实向虚”问题，缩短融资链条，降低融资成本。

▍预计对于杠杆率的控制则会相对弱化：主要基于两层考量：①2022 年国内经济恢复仍然面临“不稳固、不均衡”的问题，后续经济形势在结构性和周期性压力并存的局面下，需要监管的政策制定上要更加精准细化，保护实体产业，平稳经济增长，避免过度冲击；②杠杆率同比增长自2020 年三季度起大幅下行，近期增长率已经触底，2022 年去杠杆压力较小，在经济增速下行背景下，实体经济可以适度加杠杆，缓解经济增长疲态，提高发展动力。