能耗双控逆转水泥景气，盈利担忧消除。 2021 年8 月国家发改委发布《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，显示广东、江苏等9 个省区上半年能耗强度不降反升为一级预警。严厉双控考核压力下今年9 月份包括江苏、云南在内的多个能耗控制落后省份主动通过行政命令方式对高耗能行业进行全方位限产，希望通过行政手段压低能耗指标。除上述省份外，包括吉林、湖南在内的多个省份尽管能耗控制压力不大，但是也纷纷开始对工业企业进行大范围限电停产，极端情况下限电措施波及到居民。吉林、湖南限电根本原因在于高煤价下以煤电为主体的电力系统持续巨额亏损，发电能力和意愿均严重不足，为保障电网安全被迫限电。供给收缩之下全国水泥价格提前拉开大涨序幕，价格再创新高，截止9 月26 日全国、华北、东北、华东、中南、西南、西北水泥价格分别较8月底最初限产以来提涨112、14 、85、149、183、160、50 元/吨，提涨幅度分别为26%、 3%、20%、32%、38%、44%、13%。此前市场担心约束水泥股价表现的水泥煤炭价问题已修复至同期最高，水泥景气重回高点。

 2010 年复盘：限电叠加“金九银十”推升行业景气度，申万水泥制造指数上涨71%。水泥突发性限产在历史上有迹可循，2010 年即是典型案例。追本溯源，我们发现突击完成“十一五”节能减排任务是2010 年下半年“拉闸限电”的主要原因。各地的拉闸限电政策通过强制停产检修、高峰限电等方式冲击水泥供给，限产阶段水泥产量增速明显放缓。

华东、中南、华北等涉及限产较多的区域9 月和10 月的当月产量明显受限。限电叠加旺季，水泥价格明显上涨。期间，华东地区水泥价格从8 月初上涨至12 月底，涨幅66%，海螺水泥2010 年12 月股价的高位较7 月的低点上涨96%。

 不是2010 年，胜似2010 年。对比2010 年，我们认为，就当前水泥供需格局而言，可持续性或更佳。一方面，供给端的能耗双控和缺电，背后是碳中和、煤电矛盾、经济承压等中长期问题，类似“三元悖论”，均面临短期不可调和的矛盾，存在可持续性，而非2010年的阶段性；另一方面，需求侧也有别于2010 年的高景气，目前房地产预期和数据已然开始触底，经济下行压力下往后看更可能是企稳或者边际改善，水泥供需格局或超预期。

 关键结论与投资分析意见：水泥是2017-2019 年建材行业贡献超额收益的板块，受益于供给侧改革红利和历史上最长的房地产新开工周期，水泥股走出了一段周期性的长牛。而从当下看，水泥下游需求较难和过去几年相比，但是在供给侧将长期受益于“双控“+”双碳”带来的供给约束。我们认为当下水泥供需格局不是2010 年却胜似2010 年，有望超预期。龙头我们建议关注海螺水泥，弹性我们建议关注上峰水泥、塔牌集团、万年青，左侧我们建议关注福建水泥。