基于万得全A 指数滚动市盈率和沪深300 指数股息率的两个股债性价比指标,当其位于极值时,能够很好地体现股债性价比,而在非极值附近则需结合当下经济和政策环境进行判断。当前股债性价比指标位于历史70%分位数水平,体现股市相对债市更具吸引力,但国债收益率或仍有下行空间。宽信用政策目前仍处于引而未发的状态,基建和房地产领域仍有约束。宽信用逻辑仍偏中长期,短期而言,资产荒可能还会延续一段时间。在基本面走弱预期等利多因素下,债市仍是顺风的,当前持券风险不大。
▍从交易和配置两个逻辑上分别选取股债性价比的衡量指标。在交易层面上,我们选取万得全A 指数的滚动市盈率的倒数与10 年期国债收益率的比值来衡量股债性价比(称为股债性价比指标1)。在配置层面上,我们选取沪深300 指数的股息率与 10 年期国债收益率的比值来衡量股债性价比(称为股债性价比指标2)。当二者位于高位时,说明股市相对债市更具吸引力,而二者位于低位时,则说明债市相对股市更具吸引力。
▍两个股债性价比指标位于极值时,能够很好地体现股债性价比,而在非极值附近则需结合当下经济和政策环境进行判断。从历史上看,两个股债性价比指标均与上证指数和10 年期国债收益率呈负相关关系,在极值点均能很好地体现股债性价比,判断股债拐点,例如指标1 位于2 以上、指标2 位于0.88 以上时,股市相比债市具有非常明显的吸引力。此外,基于股息率的股债性比价指标2 对于判断债市拐点可能更有效。
▍当前股债性价比指标位于历史70%分位数水平,体现股市相对债市更具吸引力,但国债收益率或仍有下行空间。股债性价比指标1 显示当前处于历史70%-80%水平,更接近70%;指标2 则显示当前处于60%-70%水平,更接近70%。从历史同等水平看,当前分位数对应股市和国债收益率均处于中低位,总体体现出股市相对债市更具吸引力,但70%的分位数也并未达到可以判断债市拐点的极值水平,不排除国债收益率仍有一定下行空间的可能。此外,当股债性价比指标不在极值水平时,还应结合具体的经济和政策环境进行判断。
▍当前政策目标指向宽信用,但信用扩张仍然存在约束,资产荒逻辑可能在短期内仍将延续。“730”政治局会议后,政策重心逐步转向稳增长,市场近期讨论最多的问题是宽信用何时宽。我们认为,一方面在控制地方政府隐性债务和处置非标融资的大目标下,与基建相关的融资需求难以快速恢复;另一方面,房地产调控给信用扩张带来了直接约束,房企融资“三条红线”和房地产贷款集中度管理之下,企业和居民部门的中长期贷款需求均走弱。资产荒逻辑可能在短期内仍将延续,而在资产荒逻辑下,10 年国债到期收益率的极限位置在2.6%附近,与股债性价比指标结论相印证。
▍债市策略:当前股债性价比指标位于历史70%分位数附近,显示股市相对债市更具吸引力,国债收益率总体处于历史中低位水平,但由于股债性价比指标仍未到达极值附近,因此国债收益率或仍有一定下行空间。宽信用政策目前仍处于引而未发的状态,基建和房地产领域仍有约束。宽信用逻辑仍偏中长期,短期而言,在宽信用政策逐步落地的过程中,资产荒可能还会延续一段时间。在基本面走弱预期等利多因素下,债市仍然是顺风的,当前持券风险不大。
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