2023 年中国经济呈现出了疫后的“非典型复苏”，展望未来，经济的持续增长动能从何而来？本篇报告我们着眼短期，从海外央行政策转向、国内中央加杠杆、库存周期反转等角度把脉 2024 年海外和中国的宏观经济。

 海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向 (1)美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑”。当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”，但支撑美国经济短期保持较高韧性的劳动力市场、财政扩张以及居民获得的信贷支撑目前均出现边际降温的趋势，美国经济或有“远虑”。美联储或已结束加息，但降息的时间节点还存在较大的不确定性。更进一步来看，即使开始降息，幅度和节奏或许也是“降降停停”，整体的降幅或不大。

(2)2024 总统大选临近，美国政治面临不确定性。当前特朗普、拜登是共和、民主两党内的领先人选，大概率将成为两党的总统候选人，其焦点议题或集中在堕胎、经济民生、移民以及对外援助上，这将给美国的政治带来不确定性。

(3)欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结。从 GDP、PMI、消费者信心指数以及金融信贷数据来看，欧洲经济衰退压力较大。但考虑到欧洲的能源问题或对通胀形成提振，欧央行加息或已达到终点，但降息时点仍需等待。

(4)日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整。

 国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶  (1)积极财政与经济高增诉求的必然性。一则 2023 年名义 GDP 或低于隐含目标、限制财政空间；二则土地收入下降，地方财政存在缺口；三则 2035 远景目标或仍有难度，测算 2035 年中等发达国家下限约人均 GNI 2.96 万美元，需中国完成 6.2%的名义 GDP 增速、4.1%-4.6%的实际 GDP 增速；四则中美 GDP 差距走扩。

(2)财政政策：新一轮积极财政周期或已开启，中央有望打开加杠杆空间。与历史三轮财政扩张周期比较，本次调增赤字或是财政思路转变的“前哨”，指向 3%可能不再是“硬约束”。首先，国际比较看，我国政府还有加杠杆空间。其次，我国央地比较来看，中央政府仍有举债空间。2022 年底，我国中央政府债务率仅为 21.4%。我们判断 2024 年中央有望打开加杠杆空间，赤字率可能为 3.5%-4.0%；预计专项债持平 2023 年的 3.8 万亿，广义赤字率在 6.4%-6.8%区间。

(3)货币政策：适度宽松以协同财政，优化信贷调节。历史上财政扩张一般会带来广义货币的增长，社融、M0、M1、M2 增速上行。预计 2024 年货币政策将维持稳健偏松，大概率降准降息，加强总量和结构双重调节。预计信用将宽，社融增速有望在 Q1 回升，全年前高后低。预测信贷增速约 10.3%，社融增速约 9.5%。

 国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力  (1)X1 中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会。2024 年国内补库力度最终取决于地产，城中村或助力库存反转，但中性假设下难言强周期；关注景气先行和中美共振补库两条结构性主线：看好汽车、消费电子半导体、纺服；预计补库周期有望支撑制造业投资实现 7%左右增长。

(2)X2 地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘。供给端：测算若城中村资金支持超 1 万亿、撬动杠杆 1 倍，可拉动地产投资增速至-3%-5%。我们预计，从城中村改造面临的痛点反推，中央可能会参与其中；需求端：从购房意愿、购房能力、商品房供需等因素来看，预计 2024 年商品房销售额增速维持低位。

(3)X3 消费：“消费新时代”的内生动能正在积聚，服务消费韧性延续。2023年消费改善来自于收入、消费倾向，且服务消费表现亮眼。经济结构转型有利于收入分配向居民倾斜，且地产对消费挤压下行，看好长期消费占比提升。预计 2024 年消费具有韧性，社零增速 6%、最终消费支出增速 6.6%。

(4)X4 出口：仍具韧性，全年小幅正增长至 3.7%。分地区看发展中经济体弥补美日韩澳加等发达地区份额，分产品看生产类机械提供底部支撑。

 通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债  (1)通胀：预计随着货币财政发力，叠加猪、油价格上行，2024 年 CPI 同比可能前低后高，全年接近 2%。基建、城中村等政策提振工业品价格，预计 2024 年 PPI 同比将继续回升，全年接近 1%，关注黑色、有色等行业涨价的结构性机会。

(2)汇率：双幅波动趋势未改，信心仍是当前的关键。

(3)资产价格表现：国内：股好于债，关注汽车、消费电子半导体、纺服和周期板块；海外：波动性或有所放大。短期看：美股＞美债＞黄金＞美元＞原油。

 风险提示：地缘政治风险超预期，中国经济复苏不及预期。