 行业概况：铝凭借其质量轻、耐腐蚀、具有良好的导电导热性，被广泛应用于国民经济的各个领域，是国民经济发展的重要基础原材料，同时也是仅次于钢铁的第二大金属材料。电解铝受限于产能政策天花板，以及“碳中和”政策影响，供给弹性逐渐下降，但新能源汽车、光伏等新兴行业的蓬勃发展推动铝需求持续增长，随着供需矛盾的逐渐加剧，未来铝价中枢有望不断上移。

 投研框架：铝作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观和全球基本面两大维度影响，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六大变量共同决定。行业框架可以简单概括为宏观（流动性周期、经济周期）定方向，基本面定差异（供给、需求、库存及成本）。（一）驱动因子：a)经济周期确定社会总需求方向，引导市场预期，主要指标为GDP、制造业PMI 指数、制造业库存等；b)流动性周期一方面影响金属总需求，另一方面影响大宗商品金融定价，主要指标为M2、CPI、非农就业等；c)供给分为矿石供给和金属供给，主要受成本和供给弹性两个因素影响，主要指标为产能、产量、开工率等； d)成本为供给方的价格底线，但也因供给弹性存在一定差异，主要指标为采矿成本、冶炼成本/利润等；e)需求的变动往往是供需错配的前提，是决定大宗商品价格变动的第一要素，其趋势与拐点将会决定价格趋势与拐点，主要指标为加工厂开工率、终端行业需求变动等；f)库存是供需格局的直接体现。主要指标为交易所库存和社会库存。（二）品种特性：基本金属各品种因物理属性、用途和流动性等特点不同，具有不同的品种特性，其中铝作为仅次于钢铁的第二大金属材料，广阔的现货市场赋予其相对于铜更强的基本面属性。此外，2008年后金融因素逐渐主导基本金属定价，交易所非商业持仓与金属价格相关性逐渐提高。长周期看，美元指数与基本金属价格呈现明显的负相关。

 宏观分析：宏观能较好的指引基本金属长周期波动的趋势，但受供给、政策、市场情绪等影响，会出现短期背离。宏观因素在经济的不同阶段对基本金属价格影响权重不同，在衰退期和过热期，伴随着货币政策和财政政策，宏观指标的大幅波动会主导基本金属价格，但在宏观指标变动较小的阶段，基本金属价格与宏观经济相关性显著下降。（一）经济周期：基本金属价格长周期波动取决于总需求的变化，而总需求的变化反应经济周期。近二十年，LME铜、铝价格同比变化整体与全球经济变化同趋势，尤其在经济衰退到复苏阶段，二者高度趋同。库存周期（广义）是经济周期的交叉验证，略滞后于经济周期，起到需求加速器的作用。回顾近20 年库存变动，中美库存周期共振能有效提振全球需求。（二）流动性周期：一方面可以影响基本金属的金融定价，另一方面会加剧供需矛盾。充足的流动性不仅可以给金融市场提供大量低成本资金，还可以提高市场风险偏好，因此充足的流动性是大宗商品价格上涨的充分条件。此外，流动性会部分溢出至金属总需求，加剧供需矛盾。

 基本面分析：基本金属的价格形成中，往往需求是自变量，需求变动是供需矛盾出现的前提；供给是因变量，供给的滞后性是供需再平衡的先决条件。

（一）供给：电解铝受限于产能政策天花板，将进入长期增长停滞期。丰富的铝土矿资源叠加持续扩张的氧化铝产能，导致氧化铝价格持续低位，对原铝冶炼成本影响逐渐降低。“碳中和”背景下，电价将成为决定电解铝成本的主要因素。（二）需求：当前电解铝需求依旧以传统的房地产、基建、机械制造等传统行业为主，但随着新能源汽车、光伏等新兴行业的蓬勃发展，电解铝需求有望迎来二次增长。（三）库存：库存作为供需的缓冲带，在企业正常的经营活动中扮演着平滑生产销售的重要角色。基本金属行业供给端具有连续生产的特点，且产能调整缓慢，而需求具有季节性，间歇性等周期波动的特点，因此库存不仅可以缓解供需矛盾，而且可以综合反应供需平衡状态。