近期大宗商品价格明显走强。今年二季度开始，南华工业品指数震荡下跌，在 4 月 18 日至 5 月 25 日下跌幅度为 11.8%。随后大宗商品价格出现了两轮强势的反弹，第一轮是 5 月 26 日-7 月 31 日，回升幅度为 13.1%;第二轮是 8 月 8 日以来，截至 9 月 15 日反弹幅度为 10.0%。值得注意的是，在 8 月以来的第二轮反弹中，股市表现与商品出现了明显的分化，股市整体呈现走弱的态势。考虑到 PMI 中的价格指数出现了拐点性变化，我们认为本轮大宗上涨具有一定的持续性。 逻辑一：原材料补库周期可能已经开启。市场一般用产成品存货同比来判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存周期也有较强的参考意义。我们认为，7 月企业或已开始补原材料库存。第一，原材料库存已处于历史低位，企业存在补库动力。历史上，原材料库存同比的底部在 0%左右，6 月我们计算的原材料库存同比降至￾0.59%，而 7 月增速拐头向上，小幅回升至-0.35%，显示出企业或已开始补原材料库存。第二，生产相关的高频指标走强，指向经济内生动能有所修复。8 月中旬以来钢铁、化工产业链数据，如粗钢产量、PTA 开工率表现均处于历史同期较高水平。逻辑二：中上游行业产能周期触底回升。今年上半年，工业产能利用率已降至历史低位，工业部门存在产能过剩的问题。需要注意的是，本轮产能过剩具有较为明显的结构性特征，主要集中在中高端制造业。而中上游行业产能利用率较高，这与 2016 年供给侧改革以来传统行业产能扩充力度相对克制有关。2021 年以来中上游行业盈利能力快速提升，而负债率偏低，具有扩大资本开支的动力。我们判断，中上游行业产能周期有望触底回升。