前言：近期我们观察到行业有两大分歧争议：过去几年需求承压而业绩仍能相对平稳的穿越周期、批价高位盘整亦是久未回落。正因如此，即使板块经过两年的调整，当前估值已回落至较低水平，市场仍有较大争议和担忧，一是担心未来盈利预测仍有下修风险，二是担忧批价仍有大幅回落的风险，针对以上两点分歧我们做出系列研究回应，首篇先对批价问题予以解答：茅台批价波动减弱，如何穿越周期？

 透过茅台批价，审视行业框架变化。复盘来看，茅台批价历史上曾三起三落，周期波动性较强，每轮均是在 1-2 年内快速飙涨达到峰值超越历史高点，峰值大约是上一轮起点价格的 3.5 倍，峰值过后价格亦是在相对较短的时间内快速回落。然近两三年行业需求承压，但茅台批价及业绩相对稳定，未来是否能延续平稳，同时若茅台周期性减弱，板块内其他酒企能否跟随龙头穿越周期，各价格带在行业新框架中又将走出如何分化的逻辑？也请关注我们后续系列报告。

 追因：茅台批价为何如此坚挺？

 供给端：“有形的手”积极作为，影响批价的有效供给并未增加。1）从超级单品到航母舰队：产品结构多元压力分散，普飞得以主动调控保障平稳。过去茅台更多是大单品战略，穿越周期依靠飞天自身放量和修复。

当前结构多元，飞天稳价控量，向上增量非标，有力分担收藏礼赠需求；向下发力千元 1935，承接飞天价溢出的开瓶需求。2）渠道结构从单一到多元，数字赋能强化管理。公司近年大力发展直营、电商直面 C 端，满足节点性、多元化需求，数字化加强渠道管理。传统经销渠道严控配额不增量。3）经销商实力与心态今非昔比。受益于经销商实力增强，资金成本和杠杆率下降、茅台配额稀缺性凸显，渠道甩货风险已大大降低。4）普飞的增量都去哪了？普飞的增量主要投放至非 500ml 标准规格产品及 TO C 渠道，我们认为公司主动控制，影响批价的有效供给实际并未增加。

 需求端：内外均已多元稳定，新需求被开发放大。1）高端坚挺，基本盘稳健。茅台酒消费/社交/收藏/投资四类需求，其中受益于高净值群体占比稳定且抗风险能力更强，高端消费及礼赠需求韧性较强，周期性更强的收藏投资需求早期已得到较好引导，相对稳态。2）场景多元，平滑周期波动。行业层面看，需求结构早已由单一转向多元，消费稳定性更足。

普飞需求也可被分为“1499”的大众低频消费与“2800”的商务宴请高频消费两档，公司供给增量基本投放给 TO C 渠道，满足了很多过去缺失的需求，相当于开发出全新需求增量，我们认为影响批价的总体需求并未明显缩减。

 扰动因子短期风险不大。行业外部的政策、舆情、自然条件等短期无虞。

 展望：供需关系仍是价格的底层逻辑，期待更加市场化的经营节奏，若公司能做到几个关键点，预计飞天批价将“上有顶，下有底”平稳穿越周期。以上原因分析阐述了飞天价格过去几年波动较小的主要原因，不难发现供需关系仍是底层逻辑，干预手段只能起到辅助作用。未来产能平稳增长和出厂价的市场化是在业绩释放和供需平衡之间最重要的关键核心，批价波动也源于此。目前产品和渠道结构相对完善稳定，需求端和经销商也更理性稳定，若公司能继续坚持有力控制供给，加快出厂价等经营节奏的市场化，飞天批价或将呈现“上有顶，下有底”态势，围绕 2700 元中枢小幅波动，稳定穿越周期。

 投资建议：业绩和价盘指标有望平稳穿越周期，优选确定性龙头。以茅台为首，当前行业头部酒企管理水平已显著提升，产品端趋向矩阵式布局，渠道体系化数字化等改革加速推进，供给端较以往周期更加“有为而治”，头部酒企或将化解价格和业绩波动性的风险。当前地产、利率、税收等系列宏观政策切实落地，需求和信心得以托底，消费从负循环扭转企稳的信号已现，年内看当前头部企业回款进度均较超预期，渠道指标保持健康，业绩确定性较强。下半年旺季催化增多，行业渐进式改善方向不变，可以乐观看待 24 年春节刚性消费，看好 23Q4 备货行情。

 首选茅台（业绩确定性强，经营治理全面改善）；老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足），汾酒（估值极具性价比，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势）。

 其次推荐五粮液、今世缘、洋河、古井等公司，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，均建议加大关注。

 风险提示：消费复苏进度不及预期、行业竞争加剧、酒企部分改革不及预期。