回顾近年来的我国债券市场对外开放历程和外资持债规模变化，我国债券资产对境外投资者的吸引力不断增加，境外机构持债规模整体保持增长态势，尤其是 2019 年以来增速有所提高。总体来看，与发达经济体相比较高的利差、与新兴经济体相比较小的风险以及与全球风险资产的低相关性，使得我国债券资产在全球的性价比凸显。

▍如何看待5 月的外资持债？据上清所和中债登披露，5 月外资继续增持我国债券。

分券种来看，国债和同业存单增持幅度明显，环比增量分别录得258.13 亿元和 198.08 亿元。同时外资小幅增持证金债，而分别减持短期融资券和超短期融资券 3.6 亿元和3.69 亿元。整体来看，5 月外资增持节奏保持平稳，相对稳定的中美利差或为主要原因。

▍债市对外开放方兴未艾。我国债券市场的对外开放进度是推动外资增持我国债券的动力。回顾我国债券市场的对外开放历史，我们发现每一次对外开放标志性事件的发生都带动外资持债的大幅增加。具体分析外资持债结构，整体来看外资持债占上清所和中债登全部债券托管量的比重从2015 年的1.98%上升到2021 年5 月的 3.11%，其中对国债的配置比重不断上升，配置期限集中在0-1Y、3-5Y 和7-10Y。

从投资渠道和政策支持来看，首先，QFII、RQFII、CIBM、BC 作为外资参与中国债券市场投资的4 个主要途径，其持续的更新为境外投资者提供便利；其次，税收、结算周期等方面的政策便利也为外资增持以及外资机构入市提供激励。随着债市对外开放的深化，投资渠道的便捷和政策的支持料将继续为外资增持我国债券资产提供动力。

▍经济基本面决定长期趋势。经济基本面是外资选择持续增持我国债券的根本原因。

对比其他新兴经济体，中国在经济体量、经济增速和经济发展稳定性方面均具有较大优势。同时，良好的主权信用也一定程度上增强了我国债券资产的吸引力。近年来，中国债券将被陆续纳入三大指数，每月将有持续的外资流入中国债券市场。我们估算，完全纳入三大指数将总共为我国债券市场带来近3000 亿美元的被动资金流入；此外，受新冠疫情影响，多家央行的“放水”行为导致当前全球流动性充裕，发达经济的低利率将持续，充足的流动性推动外资增持新兴国家债券资产。因此，未来外资持债规模料将继续保持增长态势，中国债券资产的配置价值较高。

▍当前中国债券资产的性价比如何？一方面，中国与其他发达经济体的利差仍然具备安全边际，其中中美利差短期内或围绕160pbs 的中枢持续震荡，出现单边走阔或收窄的概率较小，对外资持债影响有限。另一方面，除巴西和南非外，当前大部分新兴经济体与中国的国债利差保持相对平稳走势，结合新兴经济体的主权信用评级以及当前的疫情状况，其利率波动对外资配置我国债券资产的影响有限。与发达经济体相比较高的收益率和与新兴经济体相比较小的波动率使得我国债券资产的性价比较高。

▍结论。经济基本面向好叠加债市对外开放不断深化，外资持债规模料将在长期内保持增长。当前我国债券资产的性价比较高，短期来看中美利差围绕160bps 的中枢浮动对外资持债节奏影响有限，但需要关注今年11 月外资购债免税政策即将到期可能引发的短期扰动。在后续政策未明确的情况下，税收便利的退出或导致年末境外机构持债环比增量收缩，对外资持债带来短期扰动。