截止5月25日，高盛及MS股价相较去年3月底部上涨177%、230%，相较疫情前19年底上涨63%、81%（vs.同期标普500 +30%/MSCI金融+12%）；二者当前交易于1.4x、1.7x静态P/B，达09年以来2.2x、2.8x标准差水平。此外，高盛1Q21盈利环比+55%至68亿美元、年化ROE 31%，MS 1Q21盈利环比+17%至40亿美元、年化ROE 17%，均实现金融危机后季度最优业绩。

剖析国际投行战略引领的转型发展之路。1）高盛在去年初首个投资者日提出提升现有业务竞争力（更高业务份额）、多元化产品和服务类别（更稳健的盈利）、提升经营效率（更高利润及回报率）三大战略发展方向和中期ROE>13%的财务目标；在做优做强四大核心业务基础上推动交易银行、第三方另类投资、数字零售银行、财富管理等新兴业务更快的增长。经过一年多的执行，公司传统业务份额提升、新兴业务高速发展，战略成效明显。2）MS：持续向轻资产、更持续稳健的盈利模式转型。公司于09-14年收购/整合花旗美邦、着力发展顾问驱动的高净值财富管理业务，15-19年通过外延收购(Solium)+内生发展，提升workplace财富管理、另类资管及机构业务竞争力,2020年以来收购E*trade和Eaton Vance、拓展财富及资管产品矩阵。2020年公司财富及资管收入占比47%，ROE分别为16%/23%、优于集团13%的水平。

对中资券商业务及估值体系的启示。当前A股券商估值由交易属性主导、H股以PB-ROE为依托，而近来国际投行PB-ROE回归拟合变差、分部估值更有效。参考国际经验，分部估值催化或在于1）资管及财富等轻资产业务占比提升、贡献显著盈利及增长；2）分部业务竞争力突出、达行业领先水平。近来中资券商专业化发展趋势下，领先公司以资管及财富为代表的轻资产业务和以客需业务为导向的产品业务竞争力强化，或实现分部估值新起点。借鉴GS/MS分部及海外独立财富/资管/精品投行估值中枢，综合考虑中资券商券商分部特点及竞争力，我们对头部券商进行分部重估，结果显示修复空间充足、H股低估更明显。