全方位剖析，寻大行变迁

顺周期性渐显+制造业复苏，大行有望迎来戴维斯双击。随着宏观经济复苏，银行业步入基本面顺周期修复阶段，我们认为顺周期特征更显著的大行有望受益；同时制造业正驱动银行新一轮景气周期，大行发挥头雁效应，支撑规模扩张及资产质量改善。目前大行PB(LF) 仅为0.63 倍，较疫情前、国内银行板块等均有修复空间，预计大行将迎来基本面和估值修复的戴维斯双击。六大行战略与经营各具特色，如何掘金个股？本文全面剖析各大行优劣，探寻优质大行变迁之路。个股推荐制造业投放领先、零售打开发展空间的工商银行（A+H 股），和县域和普惠特色突出、潜力有望释放的农业银行。

顶层架构：战略各领风骚，引领转型方向

六大行设立之初的职能对后来的战略定位和特色有着长远影响，目前大行在战略转型、综合化经营、组织变革等方面均代表着行业方向。工行、建行作为规模引领、客群扎实的翘楚，在战略层面瞄准G、B、C 三端全方位发力。零售转型大势下，建行于17 年推行零售优先战略，近年来晋升为第一大零售信贷行；而工行于19 年提出“第一个人金融银行”打开发展前景，同时综合化实力领先，我们认为其龙头地位稳固。农行、邮储均定位于县域及农村客群，农行作为县域金融标杆，未来潜力有望释放。中行是国际化业务占比最高的银行。而交行“两化一行”已推进多年，着力打造财富管理特色。

盈利拆解：经营各具优势，存款实力为王

近年来大行盈利能力之间的差异趋于收窄，工行、建行稳定于第一梯队。工行、建行差距不断缩小，基本比肩齐行，两者优势在于息差、中收、管理费用等全面实力，差异在于建行零售转型的结构优势，而工行存款占比高（20年末81.7%）、管理成本为大行最低。农行县域特色突出，支撑贷款定价，拉动低成本存款（20 年末存款活期率达55.2%），且契合政策导向，经过风险消化，发展潜力有望释放。邮储零售特性鲜明，赋予高贷款收益率、稳定存款成本、优秀的资产质量。中行ROE 受到境外低利率拖累，美联储加息时期通常受益。交行在战略驱动下享有中收优势，但息差仍受负债成本拖累。

总结：工行综合实力领先，农行县域潜力可期

我们看好长期逻辑下工行、农行的发展前景。工行、建行是比肩齐行的大行翘楚，但工行相较零售快速追赶的建行更享综合实力，存款基础、管理成本是支撑盈利能力的核心优势，零售转型战略有望进一步打开发展前景，同时对公实力出众，制造业贷款规模领先。农行是最具县域与普惠特色的大行，县域金融成长性高、存款沉淀能力强、风控良好的特征深化，赋予成长空间。邮储是唯一以零售为战略目标的大行，赋予较强的盈利能力和优异的资产质量。中行的国际化业务占比居于大行之首，盈利能力受海外利率环境影响更为明显。交行以财富管理为特色建立中收优势，但负债成本仍有优化空间。

投资建议：顺周期逻辑明晰，把握优质大行机遇

我们看好大行在周期性渐显、制造业复苏背景下的估值修复机遇。我们认为制造业贷款头雁效应明显、规模领先的工行等有望实现基本面强劲修复。在存款向下沉市场流动、市场竞争加剧背景下，农行、邮储、工行等网点下沉扎实、核心存款稳固的大行有望更显负债端优势，驱动息差企稳改善。财富管理市场迎来大发展，战略布局和综合实力领先的工行等大行有望受益。长期逻辑来看，我们看好制造业投放领先、零售打开发展空间的工商银行（A+H股），和县域和普惠特色突出、潜力有望持续释放的农业银行。