5G时代，运营商的10年投资逻辑：

 格局稳定 + 5G渗透率提升， ARPU值有望继续回升。1）C端用户增长见顶，运营商格局基本稳定，竞争策略从低价发展新客户到挖掘存量客户价值，ARPU值有望回升。在上一个10年，用户天花板还未见顶，运营商C端业务竞争策略主要为低价抢占客户，叠加后期提速降费影响，运营商移动ARPU值下降较快。目前，我国移动用户数增长见顶，现有客户基本发展完毕，中国移动、中国电信、中国联通在营收上基本处于5:3:2的状态，已实施一年多的携号转网对现有格局影响较小。展望下一个10年，由于5G标准统一，且考虑到目前各运营商基站建设规划相近，用户对各家运营商网络质量的感知预期与目前水平相当，预计目前三大运营商格局仍将维持。由于竞争格局趋于稳定，放弃价格战已成共识，下一个10年的竞争策略将由低价发展新客户向挖掘现有客户价值转变，通过4G用户转5G提升价值量、捆绑视频业务权益等方式，运营商ARPU值有望继续回升。2）5G终端普及加速，有望推升5G渗透率。从4G经验看，4G牌照发放两年后，4G手机出货量占比爬坡至80%，推动4G渗透率从8%提升至57%，并在发牌后第5年渗透率达到75%+。向后看5年，5G手机出货量占比将从现在的70%提升至90%，5G渗透率有望提升至60%+。21Q1，5G套餐用户数占比达24%，推动三大运营商ARPU增速回正，验证5G提高ARPU的逻辑。

 5G建网节奏强调“适度”，资本开支压力减小，运营商现金流状况有望改善。我国通信经历1G空白、2G跟随、3G突破、4G并跑，目前，我国已建成全球规模最大的5G独立组网网络，5G领先全球。由于2G-4G建设追赶国际，对资本开支形成较大压力。展望未来5年5G建设，工信部多次强调“适度”超前，5G建设周期将会比4G会更长更缓，资本开支、运维成本对现金流的压力减小，未来现金流有望改善。

 产业互联网目前占比不足20%，蓝海市场大有可为 。5G低时延高可靠性的特性，满足了过往通信技术所不能满足的工业应用的要求。随着C端用户发展数量见顶，除了挖掘存量C端用户价值外，三大运营商开始将向新兴的B端市场寻求发展空间。爱立信数据显示，到2030年，5G面向运营商的5G数字化收入有望达到7000亿美元，医疗、工业制造以及汽车交运领域系5G TOP 3应用市场。目前，三大运营商B端收入占比不足20%，仍有较大渗透空间。未来，运营商将为政企客户提供工业设备联网、网络切片方案、云服务、数据分析等全栈解决方案，挖掘政企蓝海市场价值。我们认为，未来1-2年最早落地的场景是大带宽应用，主要应用行业为教育和文体娱乐行业，VR/AR、超高清视频值得关注，随着R16冻结、R17在2022年完成冻结，5G的低时延和广连接业务将会逐步落地，为垂直产业运营提高效率，为经济高质量增长提供动能。

风险提示：5G建设不及预期，中美贸易战加剧。