行业复盘:当技术迭代阶段性趋缓,主材产业链竞争作用>成本下降,利润总盘子下降,关注利润在各环节的分配是投资的重中之重;而与主材不同,辅材产业链周期波动小,其中胶膜和逆变器轻资产、扩产周期短、行业集中度提升。主材产业链-市场产值和毛利:从历史复盘看,2018年系拐点,2018年后主材产业链总产值、毛利总盘子都进入下降通道,且毛利降幅大于产值,主要原因系1)受光伏“531”政策影响,装机需求增速降低(18-19年9%,20年10%) ;为维持合理的IRR水平,组件价格下行,无法实现以量补价。2)随着技术迭代放缓,主材环节竞争加剧,虽然各环节成本也处于下降通道,但竞争作用>成本下降,导致主产业链总毛利下行幅度高于产值。
主产业链-各环节盈利:当前时点,硅料、硅片、电池、组件(均为单一环节,其中组件为测算数据)龙头公司单瓦净利分别约0.14、0.1、0.01、-0.01元/W。在单晶占比超90%+新技术未大规模应用前,主材产业链利润总盘子或成下降趋势,此时考虑各环节行业格局变化,探究利润的流向是投资的重中之重。
辅材产业链-各环节盈利:与玻璃不同(周期波动大),胶膜&逆变器为轻资产+扩产周期短+行业集中度提高,盈利周期波动小。
主材产业链:硅料看低估值,组件一体化盈利底部,中期看边际向上。硅料:硅料建设周期长,供需易发生错配。2021年硅料有效产能约58万吨,以硅耗2.95g/W,容配比1.13测算,可支撑装机173GW,较21年166GW装机预测、叠加中间库存,呈供需紧平衡格局,预计21年硅料价格有望继续上行。2022年硅料有效产能76万吨(西门子法70万吨+颗粒硅6万吨),可支撑装机量为229GW,较22年205GW装机预测高24GW,供给趋于宽松,预计硅料价格将下行。
✓ 通威、大全、新特21年业绩及估值测算:通威:硅料42亿净利润,电池片出货30GW+单瓦净利0.025元,电站、水产等业务9亿元,预计公司21年总利润约58亿元,当下市值对应29X PE。大全:21年利润约40亿,对应美股估值约8X PE。新特:硅料31亿净利;假设21年ECC项目1.7GW,BOO项目1GW,对应净利润约3亿元。总利润约34亿,对应港股估值4X PE。
一体化:当前龙头一体化组件企业净利率已低于2%,单W盈利3分及以下,处于历史盈利底部。那么困扰市场的问题系,当其他环节供过于求,价格下行,底部的组件盈利能回升到什么位置?我们认为一体化单瓦盈利中枢有望回到9分钱:不考虑技术变革,一体化企业单瓦盈利主要受两方面影响:价格端随海外收入占比提升而提升,成本端随一体化产能配比提升而下降。往后看,价格端假设IRR为6.5%、电价降1.5分(考虑竞价),中枢预计在1.46元/W;成本端假设硅料90元/kg、2mm玻璃17元/平,中枢预计在1.05元/W;一体化盈利0.09元/W。
✓ 隆基股份:市场担心硅片格局恶化会使公司后续盈利下降,但作为深度一体化企业,公司利润输出口可变,假设22年公司组件市占率提升至27%,则组件成为重要利润输出口,在硅片25%毛利率下公司22年总利润可达157亿元;而电池新技术路线的投产将为公司带来新的成本竞争力。晶澳科技:与龙头盈利差异主要来自硅片环节与财务费用,预计各有3分/W差异;22年公司一体化盈利大幅回升,预计业绩增速在50%+。
胶膜:分季度看,预计Q2-Q4胶膜供给可支撑装机约43、45、47GW,需求分别为37、43、53GW,预计下半年随供给收紧,胶膜环节盈利有望再度上行,Q2盈利可能是全年低点。
✓ 福斯特:公司21年盈利有保障,原料价格上行,可凭借供应链管理持续获取超额收益,预计21年利润20亿元。长期看,高市占率+Knowhow优势+强营运能力+龙头先发优势;开拓能力边界,布局新材料业务,有望与胶膜业务形成共振。海优新材:看好海优新材市占率自10%提升至20%以上。上市营运资金补充后,净利率有望提升2-3pct;具备强研发能力,可通过开发新品种胶膜实现阶段性高盈利+市占率提升。
逆变器:凭国产材料低成本、快速迭代新产品、融资扩张海外渠道,国内企业有望继续出口替代;参考20年海外主要组件厂商的海外市占率约16%,推测未来国内企业可在海外占据80%份额,而20年份额不足50%,预计仍有30pct+的提升空间。随IGBT功率密度提升及厂商设计优化降本,组串式已可在地面电站市场与集中式竞争,并扩大份额,至25年预计有30pct提升空间。另分布式需求旺盛助力龙头业绩持续高增。
✓ 阳光、锦浪、固德威对比:(1)市占率:阳光27%>锦浪7%>固德威4%;(2)海外工厂:阳光有印度工厂,锦浪和固德威尚在考虑;(3)应用场景:阳光全场景>锦浪≈固德威;(4)海外优势市场:阳光在美国、印度等,锦浪在欧洲、美洲,固德威在澳洲、欧洲。(5)投资
建议:看好受益出口替代+组串替代+分布式高增的三家企业,预计21年三家企业利润分别为28.5、5.1、4.3亿元,对应PE42、51、47倍。
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