2020年业绩稳健增长，运营板块亮眼。根据国盛环保组合，环保行业2020 年营业收入2899.6亿元，增速为 8.8%，归母净利润 219.4 亿元，增速为-14.2%。因 5 家公司计提大额减值损失，拉低行业整体利润，剔除后环保行业 2020 年营业收入 2673.6 亿元，增速为 11.0%，归母净利润 275.3 亿元，增速为 10.8%。其中，运营类公司（固废、水务、供热等）在营收、归母净利上均维持了正增长，受益于在手项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升，业绩持续高增长，成长性不断兑现，且现金流较好。2021Q1 行业业绩同比增速 64.7%，两年复合增速 20.5%。 

行业整体毛利率下行、净利率略有回升。2020 年环保板块整体毛利率为 27.8%，较去年同期下降 0.5pct。整体净利率为 10.9%，相较去年上升 0.1pct。2020 年环保行业整体期间费用率为 13.9%，较去年减少 0.6pct，因其中比重较大的管理费用率同比下降 0.3pct 至 6.0%，销售费用率同比减少 0.5pct 至 2.2%，财务费用率同比上升 0.1pct 至 3.3%，研发费用率同比上升 0.1pct 至 2.3%。 

经营性现金流优异，资产负债率继续走高。2020 环保行业经营性现金流净额为 453.7 亿元， 2019 年同期为 447.0 亿元，行业优异的现金流表现主要是运营资产贡献，固废治理板块达190.2 亿元占比最高，水务运营 159.4 亿元次之。筹资性现金流净额为 626.1 亿元，2019 年同期为 418.0 亿元。投资性现金流净额为-874.6 亿元，其中固废板块为-384.9 亿元。行业整体融资好转，于筹资现金数据上感知明显，投资性现金流支出额扩张。2020 环保行业整体资产负债率为 58.1%，同比提升 0.9pct，虽持续增加，但增幅已有下降。我们预计，REITs 的推出有望打破环保行业高资产负债率瓶颈，优化商业模式，其中污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。 

子板块差异明显，固废高增长，水务稳健。营收增速表现依次为：固废治理（+21.1%）、水务运营（+17.6%）、监测检测（-0.8%）、大气治理（-1.3%）、水处理（-6.7%）、节能环保（-12.8%）；归母净利润增速表现依次为：固废治理（+22.2%）、水务运营（+21.1%）、监测检测（11.8%）、大气治理（-25.4%）、水处理（-25.5%）、节能环保（-126.2%）。固废及水务板块受益于充沛的垃圾焚烧及环卫服务订单、污水处理产能的持续投放，运营规模扩张，业绩增长较快。