 3 月资产复盘：商品领涨、股市下跌 3 月国内大类资产复盘：大宗商品领航，债、汇居中，股市和贵金属殿后。分品种来看，商品：原油>金属>工业>能化>黄金；债券:转债>国债>信用债；股市：上证500>上证综指>上证50>沪深300>深证成分>创业板。一季度海外市场表现为风险资产占优，商品录得14%的回报率居于榜首。3 月欧洲股市、美国价值型股票、日本股市位列三甲，而美国国债、黄金等避险属性的资产表现则靠后。一季度表现与笔者在“利率-利差”轮盘中界定的美国第四象限，周期板块和商品领涨的历史行情基本一致。美国市场一季度回报排名前三的品种分别为小盘股>商品>REITs，而债券类资产，尤其是长端债券的排名相对靠后。

 微观拆解美债成分，本轮上行主要是实际利率溢价推动的 10 年期美债收益率上行主要是期限溢价的影响，具体而言是通胀风险溢价和实际利率的风险溢价共同推升的。TIPS 隐含的通胀预期虽然还在提升，但掉期市场隐含的通胀预期已经在回落。伴随着美债收益率的冲高，G7 非美、BRICS主权债相对于美债的利差收敛，美中、美德、美日外汇调整利差冲高。

 商品方面：关注价格从生产向生活领域传导商品方面，从海内外大宗商品价格间相关性来看，以原油为代表的工业品价格上涨开始传导至下游的农产品和生活资料。期货期权市场短线多美元、空黄金的情绪和现货市场价格变化吻合。从CFTC 的持仓情况来看，主要品种中固定收益类期货期权持仓净头寸大幅负值，外汇、股票录得小幅负值，谷物、金属、原油和食品均保持较高的净头寸。海外衍生品市场多商品、空债券的情绪在加剧。

 “利率-利差”轮盘下中、美周期股和商品行情凸显根据之前“利率-利差”轮盘大类资产配置方法论的划分，目前美国市场仍处在利率上升、利差下降的阶段，对应轮盘的第四象限，资产间推荐排序为商品≈权益>债券>现金。大势方面：商品在历史中获得牛市概率为60%左右，股市均录得牛市；结构上看：股市中周期和金融两个行业在历史中通常跑赢其他板块，排序为：周期>金融>TMT>消费>公共事业；商品中推荐金属矿物和能源等上游原料，排序为：金属和矿物>能源>贵金属>农产品>化肥。

中国市场的利率和利差相对明显的趋势性变化起源于2020 年4 月，虽然3 月利率短期下调尚无法确定是利率拐点，因此笔者将目前所处阶段定性为利率和利差双升的阶段，资产间推荐顺序为商品>股票>债券>现金。参考历史经验，商品和股票市场有六成以上概率录得牛市，为四个象限中最高的，结构上沪深 300>创业板，不同风格间周期品行情往往强于其他品种，商品方面农产品价格表现占优，得益于上游工业品价格向下游生活领域，尤其是食品领域的传导。