利率走势复盘：从利空冲击到高位“钝化”。一季度以来，债市延续窄幅震荡走势，具体可以分为三个阶段：（1）1月下旬，突如其来的流动性冲击，央行借助税期走款收紧流动性，原因是此前市场形成宽松的一致性预期，期限错配加杠杆的行为有所抬头，央行收紧流动性打乱市场一致预期，引发1月底的“小钱荒”，带动利率上行。（2）2月以来,全球大宗商品价格陡峭上行，全球市场开启“通胀交易”，我国国债跟随系统性上行。（3）2月下旬以来，资金面维持稳定，利率走势钝化。

若不加息，基本面会主导利率，而非通胀。通胀是二季度利空的明牌：首先，当前大宗商品供给端仍有一定压力，其次，美国大规模货币+财政刺激，流动性涌入商品领域。最后，美国经济向好确定性较强。但为什么市场普遍预期二季度通胀抬升，但利率却反应平平？原因可能是，只要不加息，通胀抬升未必会带动利率上行，比如2010年上半年，利率Pricein“滞”而非“胀”。当前来看，我们认为未来央行加息的概率较低，除非房价失控&紧信用不及预期，否则央行加息的概率不大，二季度反而交易基本面。

经济顶大概率出现在二季度末。我们当前的经济环境是：信贷收缩+慢变量修复+通胀抬头，本轮经济修复已接近尾声。首先，从库存周期看，以往主动补库持续时间在1-1.5年，本轮补库从2019年四季度算起，已经1.5年；其次，从金融条件看，信贷扩张拐点已现，广义流动性易紧难松。向后看，经济中的慢变量：消费、制造业、出口等仍将向好，使经济延续韧性，但难以带动经济向上突破，根据历史上金融顶到利率顶的间隔，预计本轮经济顶大概率在二季度末。

两种情景下，当前的最优策略都指向二季度寻高增配。我们认为未来利率有两种演绎路径：1）央行不加息，经济顶与利率顶同步。10年国债3.3%，国开债3.8%；短端利率方面，债券供给仍将施压短端利率，但央行“不缺不溢”的操作，回调后“机不可失”，3.2%及以上NCD有配置价值。2）房价失控，紧信用不及预期，通胀向核心CPI蔓延，央行加息。该情境下央行可能加息，预计空间在30BP以内（回到疫情前水平）；本轮熊市10年国债收益率的高点调整至3.6%-3.7%，当前的价格也不算差，为防止踏空可以在二季度采取越跌越买的策略陆续建仓。