1、2020年8月以来，地产债一级遇冷，二级估值表现分化。地产债融资收紧程度大于信用债整体，同时AAA利差在2021年初开始收窄，AA+及AA利差自2020年8月开始波动走阔。

2、三因素框架显示地产债的边际违约率或将上升。“345新规”、信托资管新规、贷款集中度管理多政策限制房企融资，影响行业整体一级表现，房企融资端受到全面打压。销售端将受到贷款集中度管理新政的拖累，同时资金利率上行对房地产销售具有领先性，以价换量难以发挥18年时的作用，虽然21年1-2月销售超预期，但向后看销售增速见顶回落概率较大。21年地产信用债到期压力较大，地产债全年到期+提前兑付规模4132亿元，同比提高15.7%。

3、近期调整后，地产债对利空定价并不充分。我们认为2021年行业面临的销售+融资压力有望和2011-2012年政策退出时比肩， 2021年地产融资增速预计低于2011-2012年增速，但当前各等级信用利差不及11年和18年利差高点，AAA地产债当前距离18年高点仍有30BP，距离11-14年高点有100BP，AA+同样没有突破18年高点，AA利差创新高但参考意义有限。

4、当前市场的关注点在于如何挑选合意的头部房企：严监管、多渠道调控是贯穿中长期的政策方向，具有资源禀赋的房企侵吞其他房企份额、行业集中度进一步上升是中长期的大趋势。当前行业基本面偏弱，当前市场对地产债的定价也可能并不充分，各评级地产债无明显的β机会，自下而上的α是更可靠的投资策略。在市场主要关注前50强甚至前30强的“主流房企”的背景下，问题演变为如何挑选合意的头部房企。

5、可以关注的三个方向：（1）央行345管控名单中企业具备一定的系统重要性，并受到有力监管。（2）绿档房企资金腾挪空间较大。（3）区域开发商为地方政府贡献土地出让金与税收，地方政府救助意愿较强，保持关注。需要关注的几个指标：非标融资占比、短期刚性负债占比及与周转速度的匹配度、资产负债率、土储充足性及ROA的持续性。

6、风险提示：1）地产融资收紧政策执行力度超预期；2）信用违约点状爆发；3）整体融资环境收紧。