熟料超预期提价，受益限产到位库存偏低+海外熟料提价+复工节奏快于往年。正月初八（2 月19 日）、正月十四（2 月25 日）、正月二十八（3 月11 日）华东熟料连续3 轮提价，累计涨幅80 元/吨至400 元/吨，大超预期。长三角前次降价时点为1 月28 日（2 月12 日春节），降幅80 元/吨，装船价320 元/吨。4次价格变化时点较为接近。同比角度，我们判断，今年天气正常情况下，3-12月区间价格有望同比超过2020 年，年底“翘尾”或弱于2018-2019 年。

“碳达峰”+“碳交易”：静待政策出台，盈利中枢有望稳中向上。我国水泥生产规模全球第一，减排压力显著，2019 年全球水泥产量约41 亿吨，中国约23.3 亿吨，占比57%。水泥行业二氧化碳排放约占全国碳排放总量的13-14%，仅次于钢铁的18%。水泥行业一般3 个环节涉及二氧化碳排放，①煅烧石灰石得到熟料，碳酸钙高温分解为氧化钙、二氧化碳；②高温煅烧需要燃煤；③电耗（龙头企业余热发电约占1/3）。从效率角度，降低煤耗、电耗不如直接减产，一是约2/3 的二氧化碳排放来自石灰石煅烧，二是短期大幅降耗难。

水泥行业碳达峰前，行业产量也将达峰（假设减排技术稳定发展）。一方面城镇化进程加快，水泥消耗量很难突发下滑，参考美国、日本城镇化率从60%提升到80%过程中，人均水泥用量持续增长；另一方面，如果水泥类似钢铁行业提前在十四五实现碳达峰（目前仅是协会倡导），势必加快节能普及，或加快淘汰过剩退出，或健全碳交易市场。基于此，我们判断“十四五”水泥供给端预期有较大变化，值得重视。

水泥行业尚未推出具体方案，我们认为短期可以关注：错峰限产延续，严格控制新增产能，以及先进节能降耗技术推广构筑“排放”壁垒，新一轮“成本竞赛”早已开展。未来可能出现配额收紧、排放要求持续提升，届时没有配套节能设备的企业，要么购买碳排放指标，要么逐步完善节能措施，均将带来成本提升，要么直接减产，直接导致供给收缩。我们认为变化路径或许为：①成本提升→需求好转嫁；②成本提升→需求弱→倾向减产（对比碳指标成本等）→供给收缩→供需再平衡→价格稳定→盈利稳定。龙头企业优先布局，成本差距预计再次拉大，景气度高盈利弹性大，景气度弱抗市场风险能力增强。

重点提示水泥股投资机会，基本面角度，库存偏低，进口与长三角熟料价格倒挂，天气放晴后华东有望迎来高标水泥普涨。政策面角度，减排是趋势，短期利好错峰限产执行力度，中长期利好行业格局改善，技术、资金、海外经验丰富的龙头企业直接受益。重点推荐【海螺水泥】【华新水泥】【上峰水泥】【天山股份】，关注【万年青】【塔牌集团】。