1 月15 日，在谈及下一步降准和利率下调的空间时，央行货币政策司司长孙国峰表示，当前利率水平是合适的。那么，究竟多少的利率水平可以被定义为“合适”是一个比较值得讨论的话题，本文主要从长期的中性利率和短期内政策合意的利率两个维度来探讨所谓“合适”的市场利率水平。根据我们估算，目前10 年期国债收益率的合适区间或在3%-3.3%。

▍长期的中性利率：

▍所谓的“中性利率”，即经济运行在潜在增长路径时的利率水平。从经济运行的视角来看，总是希望经济能够运行在潜在增长的轨道，既不出现过热情况，也没有衰退之虞，即实际的产出水平或增速与经济的潜在产出或自然增长率一致。这个时候的实际利率水平我们称之为自然利率。根据徐忠、贾彦东（2019）的估计，近年来我国的自然利率水平已经下降到0.3%附近。以此作为中性利率的基础，加上2%的通胀目标，对应中性的短端名义利率应该在2.3%附近。再加上60bps 的期限溢价，中性的10 年期国债收益率或在2.9%附近。

▍短期内政策合意的利率水平：

▍资金利率围绕政策利率运行，或有小幅上浮。历史上来看，央行持续性的收紧货币往往发生在去杠杆时期，近期流动性闸门偏紧在一定程度上也是对前期过于宽松的环境下，市场加杠杆做多房地产和金融资产的一种纠偏。从目前的质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比来看，金融市场去杠杆已经基本到位，如果资产价格的上涨幅度在年初得到控制，在“不急转弯”和引导市场利率围绕政策利率运行的表述下，我们倾向于认为以DR007 为代表的资金利率可能会运行在政策利率附近，或略微偏高一点的水平，预计波动区间在2.2%-2.4%之间。

▍根据资金利率预期+“中性”期限溢价估算合适的长端利率水平。从资金利率和国债收益率的关系上看，1 年期国债收益率与R007 较为匹配。若未来一段时间内DR007 回到2.2%-2.4%的水平，R007 可能会落在2.4-2.7%的区间，大致对应1年期国债收益率的水平，在考虑60bps 左右的期限溢价，10 年期国债收益率短期维持在3%-3.3%之间的概率比较大。

▍从1 年期MLF 利率看长端利率的中枢和上限。从长端利率运行的中枢看，多数时间10 年期国债收益率围绕MLF 利率波动。考虑到当前经济恢复状况较好，而MLF利率在疫情期间下调较多，因此短期内不排除央行希望看到10 年期国债利率略高于MLF 利率运行的可能。从上限的角度看，2017 年到2018 年去杠杆时期10Y 国债-1 年期MLF 的利差均值达到43bps，若今年不出现类似于2017-2018 年激烈去杠杆的情形，那么3.3%的利率水平就具备了较强的安全边际。因此，10 年期国债收益率3%-3.3%短期内可能是相对合理的区间。

▍债市策略：短期内资金面预计将维持紧平衡，10 年期国债收益率的合适区间或在3%-3.3%。从长期中性利率的角度出发，短端利率的中性水平或在2.3%左右，10年期国债收益率的中性水平或在2.9%附近。回到短期内合意的政策利率，从近期货币政策释放的信号看，资金利率围绕政策利率运行，或有小幅上浮，考虑期限溢价后10 年期国债收益率的合意区间或在3%-3.3%之间。考虑到央行货币政策并未完全转向，近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高，安全边际也更加宽厚，短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会。