避险交易是加速、并非透支贵金属行情；黄金抗通胀，实际是指通胀预期；黄金与实际利率的“劈叉”，隐含对长期问题的重新定价。1）风险冲击的下一步，是美联储紧缩收尾+美国经济硬着陆的组合，还将持续利好贵金属。退一步讲，即便出现深度危机，跌下来的机会更值得珍惜。2）黄金可看成不生息的类债券资产，整体价格走势与美债实际利率高度反向。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期。“抗通胀，买黄金”的“通胀”，其实是通胀预期。3）实际利率定方向，但不能定点位。即便是考虑了央行购买黄金等因素的介入，金价偏离以往历史规律大约 400 美元/盎司。

这意味着，黄金中枢抬升的背后，隐含着对长期问题的重新定价。

 长期思考一：投资范式更迭，强化黄金配置价值。通胀中枢的抬升，直接影响到市场对于中长期通胀问题的重新定价。通胀与利率并非简单的因果关系，高通胀也是高利率的解药。对于美国政府而言，适宜的通胀中枢抬升，有利于缓释债务压力，即用时间换空间。高通胀+高利率下，美国长达 40 年“股债双牛”的格局，可能面临重塑，有利于黄金彰显配置价值。同时，黄金供给收缩、需求增长，进一步强化商品端的抗通胀属性。

 长期思考二：货币秩序重塑，赋予黄金溢价。“信用”是现代金融体系的基石，如今却风雨飘摇，引发市场对主权信用货币体系的再度反思。货币秩序的重塑，往往带来黄金的历史机会，例如英镑金本位、布雷顿森林体系的瓦解。时至当下，石油美元体系可能的松动，主流央行加大购金，即是黄金超主权货币属性彰显的一个缩影。加密货币等其他超主权资产会不会同样受益于此，值得期待。

 长期思考三：逆全球化下，黄金的安全意义。逆全球化大势下，部分地缘“灰犀牛”仍未远离，黄金的安全意义值得重视。2023 年的地缘黑天鹅依然存在，：1）伊朗的不安定因素。以色列强硬派内塔胡尼亚当选总理，组建“有史以来最右的政府”，将对巴勒斯坦、约旦、伊朗等采取强硬立场，以及核威胁升温中美国对伊朗可能的制裁。 2）俄乌局势的尾部风险，例如战术核武器的使用等。

 金价展望：志在翻越山丘，不会止步前高。我们先前做出的 1 季度判断——“阶段性调整，‘抢跑’的降息预期可能会修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”，“美债‘黄金顶’，金银‘主升浪’”等观点基本得到验证。短期海外事件的冲击和市场对美联储降息预期再度透支，可能带来贵金属价格震荡，但我们认为未来金价创新高的概率较大，后期有望挑战 2300 美元/盎司、2400 美元/盎司甚至更高的水平。银价方面，有望涨到 30 美元/盎司。

 风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。