◆ 2021 年煤炭供应弹性进一步降低：截止 2020 年11 月，发改委核准产能8060万吨，较2019 年下降53%，其中66%位于新疆，这意味产能释放峰值已过；山东、山西煤炭集团的整合使CR5 和CR10 提升7 个百分点，分别达到42.4%和52.5%，其中晋鲁作为焦煤生产的第一和第二大省，整合后的价格协同能力大大增强；进口政策变动进一步收紧供给，澳大利亚进口煤占我国进口总量近半，占焦煤产量近6%，短期内其他国家难以弥补缺口，加剧供给紧张。

◆ 智能化开发大幅缩减人工成本，对行业成本整体水平降低逐渐显现：在技术和政策的支持下，煤炭开采智能化快速推广，从2015 年的3 个智能化试点工作面发展到2020 年底达到377 个；据国家规划， 2022 年全国大型煤矿的占比将到70%以上，煤矿的产能将占到10 亿至15 亿吨。智能化工作面可以提高生产效率20%-50%，员工减少2/3，员工成本占煤炭成本比重达到40%以上，未来2 年行业平均成本水平线将出现下降。

◆ 2021 年焦炭产能仍有望呈现净下降：焦炭落后产能淘汰是近年行业运行的核心驱动因素，到2020 年江苏徐州、山东去产能基本完成，河南、河北仍处收尾阶段，全国落后产能最集中的山西省则仍处攻坚阶段。由于置换产能的建设时滞，2021 年仍是供应负增长的一年，相对产业链的利润优势有望维持。

◆ 需求复苏，行业周期有望提前启动：需求复苏趋势不断得到巩固。过往周期煤炭表现为晚周期行业，但由于供给弹性的缺失，上升周期有望提前启动。

◆ 投资策略：2020 年初疫情影响下煤价底部探明，高于以往周期；2021 年供给弹性进一步下降，叠加需求复苏，行业上升周期有望提前。我们从三个角度选择投资标的：成长与分红：盘江股份、兖州煤业、陕西煤业、露天煤业；外延扩张：大同煤业、西山煤电、兖州煤业；焦炭公司：金能股份、淮北矿业、开滦股份。

◆ 风险提示：疫情影响的不确定性、经济复苏的强度和持续性、进口政策、重大矿难。