2021年展望：从“全守全攻”到“强弱切换”

2020年疫情是主线，流动性驱动是核心特征，大类资产“全守全攻”。2021年，经济有望渐次修复+温和再通胀，货币、财政政策先后常态回归，宏观流动性弱化。预计资产波动率降低、相关性弱化，盈利驱动逐渐取代估值驱动。配置策略上，我们认为明年一季度前全球定价的大宗商品>A股>中国国债>黄金>美债，中美复苏周期错位利好人民币，二季度关注股债强弱切换可能。股市需降低回报预期，挖掘结构性机会+防切换，债市短期逆风、中期或有转机，信用债短期关注错杀机会、弱国企和尾部城投信用利差重估，宏观环境对有色、原油等顺周期大宗商品较为友好。

基本面：经济渐次修复与政策正常化

“正常化”或成为2021年主导市场的核心主题。经济基本面上，我国明年仍将总体延续渐次修复、再通胀的格局，货币、财政逆周期政策常态回归，顺周期力量接棒。出口有望从“订单转移”过渡到“总需求回升”或仍保持韧性，消费与制造业进入良性修复循环，但地产去金融化或带来地产投资强周期拐点，社融增速或阶段性见顶。海外全年修复进程对国内有追赶效应，但宽松货币政策和负利率困局仍待解。十四五规划、中美关系、疫苗进展等是明年的核心变量。

流动性：宏观流动性将弱化

狭义流动性角度，目前货币政策的基调仍中性，资金面“不缺不溢”，但继续收紧的概率略大于重新放松。海外央行货币政策边际收敛，但总体全球流动性仍处于宽松周期中。广义流动性角度，政策退潮下信用扩张速度可能放缓，财政政策回归常态、地产去金融化等约束融资主体，商业银行资本金约束和缺存款、债券市场信用风险事件等制约融资渠道。总体看明年或由紧货币宽信用逐渐向紧货币紧信用过渡，历史类似时期来看，商品总体偏强，股市略好于债市，但随着阶段演进，股债间也可能会逐渐出现强弱切换，明年二季度经济数据基数效应高点后货币政策的反应值得关注。

市场风格：“全守全攻”时期的结束

今年在疫情及相应的宏观政策等“全局变量”的影响下，市场整体变向较快、波动加大、跨资产相关性较强、抱团效应突出，整体呈现“全守全攻”的风格。但我们认为明年前述“全局变量”的淡出节奏都将相对温和，资产高波动率、高相关性难以持续。而在基本面与投资者偏好逐渐向顺周期过渡的过程中，由于相关板块包含范围更广，对部分“疫情免疫”但估值透支较多的成长股也能起到分流作用，抱团现象可能得到缓解。相对价值角度，股市估值略高于债市且行业估值分化明显，周期品、低价股的性价比更好，债市收益率水平、息差、中美利差等价值正在修复。

资产配置展望：短期交易复苏，中期关注轮动

历史上复苏→过热过渡期商品、权益类偏强，周期股逐渐胜过成长股，人民币偏强。战略配置角度，复苏交易是底色，盈利驱动超过估值驱动，顺周期短期接棒“疫情免疫”资产。战术配置角度，明年一季度前全球定价的大宗商品>A股>中国国债>黄金>美债，股市需要降低回报预期，挖掘结构性机会、防范二季度可能的切换。债市短期逆风，中期或有转机，利率债或维持震荡格局，信用债防守和避险是主流策略，关注品种、骑乘等小机会。转债整体行情概率不高，着力挖掘个券机会。明年黄金或受制于实际利率上行，总体震荡偏弱，宏观环境对有色、原油等顺周期品种更友好。

风险提示：全球疫情再度扩散；国际地缘政治冲突；监管政策超预期变化。