核心观点：港股具备一定底部特征，短线或有反弹、反转等待内外拐点历史上，港股一轮大级别牛熊周期持续时间约 6-7 年，上一轮底部距今已 6年半，当前恒生指数创近 10 年新低，且成交量持续萎缩，具备一定底部特征。从基本面/估值面/情绪面上看：1）自上而下，预计 1H22 为业绩底，但自下而上看盈利预测和中观景气拐点尚未现；2）恒指估值进入“击球区”，但联储转向前仍受美元+美债利率上行风险双重制约；3）破净个股占比、 AH 溢价等情绪指标发出底部信号，政策预期提振市场情绪。港股短线或有反弹，但反转仍需等待内外拐点；底部震荡阶段建议高股息低波动+低 PEG哑铃型配置，并关注业绩预期改善的医药生物/传媒/食品饮料/计算机等。

基本面：自上而下，预计 1H22 为业绩底，金融和互联网基本面底部待夯实 自上而下，根据 PPI 同比、工业增加值同比拟合，预计恒生综指 1H22 为业绩底，22 年全年净利增速转正（+14%）。自下而上，基本面拐点还不是很清晰，恒指 12 个月前向 EPS 仍处在 21 年 6 月以来的下修周期中；从两大权重板块金融（市值占比 30%）和互联网（16%）中观景气指标上看，银行量（中长期贷款）边际改善，但价（贷款利率）承压、资产质量或有波动；券商投行业务受益于 IPO 回暖，但成交额萎缩、投资收益下滑拖累业绩；保险负债端保费收入同比回升，资产端国债利率、沪深 300 拐点尚不明确；移动游戏收入 2Q22 同比转负，王者荣耀活跃人数同比底部回升。

估值面：恒生指数估值进入“击球区”，但联储加息“喘息”前受制约估值维度，当前恒生指数估值落入机会区间，恒生科技调整至上市以来均值附近。恒生指数、恒生科技 PETTM 分别位于近 10 年 1.0%、40.5%分位数，横向看恒生指数在全球权益资产中较便宜，PB-ROE 折价率 26.4%，但仍低于 2008 年以来中位数 29.0%，隐含下行空间约 2.6%。历史上，PPI 同比和美元指数对恒指风险溢价解释力度较高（21 年后受互联网监管政策影响），我们测算当前合理风险溢价约 11.6%，预计年底高位回落；实际风险溢价（8.5%）偏低体现美债收益率上升影响，也反映国内库存周期下行、美元指数上行压力或未被充分定价，联储加息“喘息”前估值仍有调整压力。

情绪面：多重指标发出底部信号，政策预期提振市场情绪多重指标发出底部信号：1）破净个股占比：破净个股占比双顶与市场双底形态对应，当前已创近 5 年新高；2）AH 溢价/新经济龙头 AH 溢价：恒生 AH 溢价指数高位上行，南下资金净流入回升；以 PEG 衡量，消费电子/云计算/半导体设备/生物制品/化学制药等新经济板块港股稀缺性龙头的估值已经显著低于 A 股；3）回购额：股票回购规模增加是市场见底的信号之一，上周港股周度回购额创新高，9 月回购额 184.84 亿港元，创月度新高。随着市场悲观情绪释放，美国 9 月 CPI 同比落地、FOMC 货币政策会议表态偏鸽，叠加二十大重申“高质量发展”提振市场情绪，港股短线或触底反弹。

投资建议：日历效应偏正面，建议高股息低波动+低 PEG 哑铃型配置根据日历效应，节后两周资金回流、赚钱效应改善，恒指上涨概率达 71%，行业中可选消费/金融/资讯科技占优，主题板块中新能源汽车/国内零售等上涨概率高，中资保险/国企改革/财富管理等大概率跑赢恒指。当前多重底部信号显示港股短线或有反弹，但反转仍需等待内外拐点。底部震荡阶段建议高股息低波动+低 PEG 哑铃型配置；另外，10 月盈利视角向次年切换，关注业绩预期改善的方向，中报至今 22 和 23 年业绩 Wind 一致预期上调幅度居前的个股集中在医药生物/传媒/食品饮料/计算机等行业。

风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期；模型失效风险。