核心观点 

⚫ 白卡纸在需求快速增长的背景下，经历了多轮价格周期，目前格局阶段性趋 于稳定，呈现寡头垄断格局。白卡纸作为高档包装纸，主要应用于药品、食 品、电子产品等消费品的包装环节。在消费升级的大背景下，白卡纸逐渐替 代以废纸为原材料的灰底白板纸，因此获得需求高增长。过去十年，白卡纸 消费量年均复合增速达 11%。与之相对应地，供给端也呈现快速增长态势， 产能增长近两倍至 1120 万吨。在经历了多轮由供需错配带来的价格周期后， 行业格局趋于稳定，2020 年以来，伴随着 APP 金光纸业对博汇纸业的收购 完成，市占率第一的金光纸业市场份额超过一半，CR3 约 79%，竞争格局 阶段性趋于稳定。 

⚫ 受益于供需双双向好，三季度以来白卡纸景气度一路上扬，当前白卡纸吨净 利较二季度增长约 3-4 倍，盈利显著提升。2020 年 9-10 月白卡纸价格累计 提涨 900-1200 元/吨，11 月涨价函也已于近日发出（提价 300 元/吨）。究 其原因，我们认为源于需求大幅改善背景下，良好竞争格局带来的快速提价。 ①需求端显著回暖：三季度以来，化妆品、电子通讯器材等终端行业消费回 暖推动白卡纸内需显著改善，出口订单环比亦有提升；富阳造纸产能腾退将 于 2020 年底前完成，退出的灰底白板纸将由白卡纸替代，预计 2020-2021 年带来白卡纸约 7%的替代性需求增长；与此同时，限塑令下白卡纸对于不 可降解塑料袋、一次性塑料餐盒等塑料制品的替代性需求正逐步释放，未来 五年预计将合计带来约 17%的新增需求。②供给端 2020 年年内白卡纸无新 增产能，且海外白卡纸进口对国内市场影响较为有限；行业呈现寡头垄断的 竞争格局，龙头纸企议价能力提升，促成价格拉涨顺利落地。考虑到成本端 木浆原材料价格处于历史低位，我们推测当前白卡纸行业盈利已持续提升至 历史高位（约 80%分位），对应吨净利约 800-900 元/吨，与二季度相比（推 测约 200 元/吨）实现显著改善。 

⚫ 需求持续的假设下，预计白卡纸高景气有望延续至 2021 年下半年。需求端， 疫情后需求恢复的背景下，叠加富阳地区产能腾退、限塑令等政策带来白卡 纸替代性需求的持续释放，推测 2020-2022 年白卡纸新增需求增速将分别 达 6%、7%、5%。供给端，未来白卡纸新增产能将集中在 2021 年下半年及 以后，此前并无新增产能投放，且海外白卡纸产能对于国内市场冲击较为有 限，国内寡头垄断格局下龙头纸企议价力提升,有望推动白卡纸高景气延续 至 2021 年下半年，此后供需关系走向则与白卡纸企业新增产能释放节奏直 接相关。 

投资建议与投资标的 ⚫ 供需向好格局下白卡纸价格、盈利均提升至高位，行业吨盈利显著改善，建 议关注白卡纸龙头博汇纸业(600966，未评级)，同时建议关注涉及白卡纸业 务的上市公司晨鸣纸业(000488，未评级)（白卡纸产能 204 万吨）、控股股 东涉及白卡纸布局的太阳纸业(002078，买入)。 

风险提示 

⚫ 宏观经济增速放缓、白卡纸终端需求下滑幅度超预期的风险