近期市场对于银行负债荒和结构性的流动性紧张有较多的讨论，资金面也成了推动 利率上行的主要因素之一。虽然近期央行进行了不少超出市场预期的宽松操作，包 括超预期的 MLF 和 OMO 投放，但银行负债仍然相对缺乏。对此，市场普遍认为 央行会继续超额续作 MLF，也有一些观点认为降准的窗口并未关闭。我们认为，要 缓解银行的负债荒问题，年内还是有降准的必要。 

▍近期流动性的结构性紧张和分层的现象一直没有得到比较好的解决。近期流动性 分层的现象日益发酵，以 DR 为代表的银行间流动性合理充裕，但同业存单利率 仍然呈现缓慢向上的趋势，何时见顶也是市场关心的问题之一。这一问题的关键 在于压降结构性存款对银行负债的结构性冲击。从总量上看，未来结构性存款压 降带动的负债缺口依然没有缩窄。从结构上看，中小行在上半年的结构性存款存 量和上半年的增量较大，所以压降对他们的影响也更加显著，这也是资金结构性 紧张的重要原因。我们认为结构性降准是更好的解决办法，理由主要有以下三点：

▍一、总量的流动性投放效果相对有限，结构性降准效果会更好。8 月中旬开始， 央行持续开展逆回购投放，投放次数、规模明显增加，续作 MLF 时也超额续作 1500 亿元，为市场补充中长期流动性，但同业存单利率对此的反映却并不明显。 不论从逻辑上还是结果上看，市场对于未来同业存单供给压力的担忧依然没有得 到实质性缓解。不可否认的是，结构性降准是解决银行体系结构性负债紧张最直 接有效的办法之一，能够给予中小银行更多的低成本、长期限资金，对于市场预 期也是较好的指引。 

▍二、货币供应量增速下降可能会成为降准的触发条件。在 M2 扩张动力不足时， 央行会通过降准来释放更多长期资金来鼓励银行扩张信贷，实现逆周期调节。而 接下来几个月的货币供应情况，也可能会面临动力不足的问题，这里面有两方面 的原因，一是下半年财政收支高峰的错位，财政可能在 10 月和 11 月大幅沉淀高 能货币，二是银行体系的信用派生能力已经接近瓶颈。 

▍三、向实体让利和降成本的需要。金融体系向实体经济让利的目标仍然存在，在 8 月存量贷款定价基准切换完成后，想要进一步让利，就需要依赖贷款利率的下 行。另一方面，大中型企业与小微企业分化的经济数据折射出未来银行中小微贷 款可能面临不小的不良压力。中小银行资产端（不良贷款）和负债端（压降结构 性存款）的压力可能都是最大的。从银行的角度看，商业银行也需要更加友好的 负债环境，来缓释未来不良资产的风险。 

▍债市策略：当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧，这个担忧 背后的悲观情绪体现为货币政策已经有边际松绑、也出现了边际宽松的空间，但 市场仍然不敢做多，试探心理浓厚，交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高 峰过去。短期而言，8 月社融数据超预期确实体现了信贷需求仍然处于较高水平， 基本面预计仍然处于修复趋势之中，而国债和地方债的发行高峰需要等待 10 月 份后才能完全过去，因而短期利空的发酵仍在持续。但是中长期而言仍然有更多 利多因素在酝酿，年底前有必要通过降准来对冲结构性的负债压力，给予银行体 系更加友好的负债环境。