*注：本报告正文包含对氘代技术及国内重点标的泽璟生物、海创药业的分析； 附录中包含了和泽璟有关的重组人凝血酶及双抗赛道的确定性分析。 

随创新药研发遇到新瓶颈，且产学界对氘代效应的理解不断深入，上世纪 60 年代即已存在的氘代技术近年来开始重新被制药界给与广泛关注。 

 氘代技术在仿创和全新创新药的开发中都具备真实效用，价值绝不仅限于通 常认为的规避原研药专利。除可用于开发真正的 me-better（约 5%-10%的 已上市药物可以被氘代改进）， 氘代技术还可用于改善和挽救在开发中因明 显毒副作用无法继续研发的在研分子。  一旦涉及真创新，合理运用氘代技术将对氘代企业的基础研究底蕴提出高 要求，这种能力绝不是纯跟随的、缺乏相关基础研究底蕴的纯仿创企业所能

具备。其一，氘代效应本身存在复杂性和一定程度的不可预测性；其二，如 氘代被用来改善现有药物，药企必须能发现事前无法预期的药理/药代动力 学特性才可确保由原药改造而来的氘代分子依然可以获得专利授权和获批。

  此外，我国氘代产业链的不完备也决定，如未来能出现可以解决氘水、氘代 甲醇等基础原料制备的自主企业，将是自主氘代产业链走长、走远的关键。

 投资建议 我国最值得关注的氘代企业有泽璟制药、海创药业、正大天晴，暂无第 4 家。

 海创药业相对更适合做实业的药企投资以实现对自身技术的补全，又或是 早期 VC 做长线的分散投资。海创药业作为在这三家企业中研发团队最华 丽、氘代技术底蕴最深厚、技术平台优势最显著的标的，备受上市药企而非 头部 VCPE 青睐，一旦后续氘代技术被用于做真创新，最能满足对深厚科 研底蕴的要求。此外，海创药业还对拥有革命性的 Protac 技术有所布局。 该公司的相对不足在于当前后期管线暂无出彩数据，且面临仿制药冲击。但 根据我们先前做的创新药系列研究，拥有优秀技术平台的 Biotech 性价比最 高的投资时点往往正出现在核心管线尚未推进到后期、或后期核心管线研发 遇到重大挫折，以至于后期 VCPE 和二级市场对企业很不待见之时。  正大天晴（中国生物制药）是我们长期保持推荐的稀缺超级医药大白马之一， 几乎出现任何显著回撤、特别在市场情绪导致的连带性崩溃时就可买入，尤 其适合做绝对收益和风控优先的长线二级市场投资人。 作为中国的 Big Pharm 之一，公司综合优势突出，资金实力和融资实力强 大，让公司采用氘代技术做快速的仿创和后端商业化运作时，有 Biotech 同 行无法比拟的优势。但氘代技术只是公司众多技术储备的一部分，让公司不 论增长逻辑、投资逻辑都远超氘代技术范畴。  泽璟制药是介于海创药业和正大天晴之间的标的，当前也是这三家企业中氘 代管线优势最突出的企业。公司除氘代技术以外，还对重组人凝血酶、双抗

有所布局。公司上市后资金实力已得到大幅增强，让后端快速商业化的能力 也有望因此显著提升。而商业化运作能力正是现阶段后期 VCPE，以及当前 关注 Biotech 的二级市场投资人在投 Biotech 时最关注的因素之一。 给定 8%-15%的折现率，公司当前核心管线的 NPV 估值大约在 56 亿-113 亿，最新净资产 18 亿，随近期 A 股下行，公司正在不断接近安全的买点

风险提示 

1）氘代技术本身存在的风险，包括将氘代技术用于专利规避时纯仿创的氘代 空间被日益压缩，以及将氘代技术用于真创新时将面对做真正的创新药不得不 面对的不确定性和研发失败风险。 

2）对 Biotech 而言，商业化运作风险和融资的可持续性尤其值得关注。特别， 那些融资的可持续性高度依赖于资本市场愿意在多久时间内持续相信公司的 故事、而后端商业化运作顺利推进又高度依赖融资可持续性的企业将面临不容 忽视的经营不可持续的风险。纯粹的击鼓传花早晚有结束的时候。