报告核心观点信用风险缓释工具类似一种“保险”，目前协会、交易所针对单一或一篮子债务已推出6 种工具，其中CRMW 发行最多，目前标的主体以民企、AA+主体为主。中债增、各类银行是主要创设机构；资管投资人中兴银基金、乐瑞资产等购买CRM 较多。目前我国CRM 不能卖空，主要用于对冲违约、估值波动等风险。标的债券+CRM 的组合拥有创设机构信用，且大多实际收益高于创设机构可比债券，具有一定投资价值。此外，AA+主体搭配信用保护凭证可质押回购降低了标的债券融资利率。目前CRM 创设有加速趋势，信用衍生品市场未来发展可期，是我国债市高质量发展的重要举措之一。

我国信用保护产品日益丰富、监管日益完善信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品，目前协会、交易所已推出了6 种工具。2010 年交易商协会首推保护单一债务的CRMA 和 CRMW，2016 年协会新增CDS 和CLN 两类针对一篮子债务或信用事件的产品。2019 年交易所推出了信用保护合约和信用保护凭证，试点阶段其债券保护范围主要是交易所债券。其中CRMA、CDS 和交易所信用保护合约为一对一合约式、不可流转；CRMW、CLN 和交易所信用保护凭证属于标准化凭证类，可流转。20、21 年协会、交易所不断推出新规完善管理。

目前CRMW 品种发行最多，标的主体以AA+民企为主我国信用保护工具始于10 年，18 年民企违约潮后、为支持民企融资明显扩容。18、19、20、21 年至今CRM 创设金额分别为63、102、112 及112亿，21 年创设提速。目前CRM 产品以银行间CRMW 为主，截至8 月15日，CRMW 发行只数300、占比达93%；CLN 和交易所信用保护凭证分别发行4、18 只。标的主体方面，目前152 个主体中民企、国企较多，分别为77 家、51 家；化工、建筑、医药、通信等行业主体发行较多且发债主体主要集中在东部沿海省份。标的债券外部评级以AA+为主，占比45%。

目前我国CRM 不允许卖空、存在创设比例较低等现象从市场参与者来看，银行间市场交易商分为核心和一般，具备条件的核心交易商可申请创设。创设机构中中债增信、浙商银行、交行、杭州银行等创设 CRM 最多；投资人方面，一般交易商共50 家，资管机构、金融机构、非金融机构分别27、20 及3 家，其中兴银基金、乐瑞资管等机构资管产品购买CRM 较多。从参与机制来看，目前CRM 一级配售额不能超过持有标的债务额，二级存在交易杠杆限制、不可卖空，但未来有望逐步放宽，协会近期提出促进债券与CRM 分离交易。实际创设情况来看，实际创设金额/标的债券金额比例整体为20%，难以完全覆盖风险，未来超额预配售或增加。

关注CRM“保险”的配置价值和投资机会作为一种“保险”，配置CRM 可对冲违约、估值波动等风险；购买后投资人可获得与创设机构同等的信用保障，对比标的债券票面扣减“保费”后实际收益与创设机构可比债券票面，配置CRM 大多情况下较创设机构可比债券更有吸引力。此外，交易所质押式回购扩充了主体评级AA+级（含）以上受信用保护凭证保护的债券，且质押式回购利率与协议回购利率之间存在价差，对于AA+主体信用保护凭证的吸引力进一步增强。六部委近期发文指出“积极稳妥发展信用风险缓释工具、稳步扩大衍生品参与主体范围”，我国信用衍生品市场发展未来可期，更多CRM 投资价值有望被挖掘。